Lo que no se gasta en subsidios se va con creces en intereses

Los números fiscales correspondientes al primer semestre del años muestran un déficit primario de 144.286 millones de pesos ( 27.9 % más que en igual período de 2016). Esto hace que en este punto se cumplan las metas estipuladas.
La razón de este desempeño debemos hallarla esencialmente en la disminución de los subsidios y en los ingresos extraordinarios  provenientes del blanqueo de capitales.
La mala noticia viene por el lado del déficit financiero, que es el que realmente importa debido a que incluye el gasto de intereses. En efecto el mismo fue de 255.547 millones de pesos en este primer semestre y dicho valor arroja un crecimiento del 43.3% con respecto a igual periodo del año pasado. Cabe señalar que el porcentaje proyectado de este déficit con respecto al PBI se estima cercano al 7 % para el año en curso)

Que produjo esta situación?

Indudablemente los intereses. En el semestre registraron un valor de 111.261 millones de pesos ( 43.3% más que en igual período de 2016).

Debe ser el endeudamiento tan temido.


Juan Latrichano
21 de julio 2017

Evolución del saldo de Lebacs ante cada tipo de endeudamiento y efectos colaterales

1) Cuestiones preliminares

 

En este punto intentaremos demostrar que resulta indiferente el modo de endeudamiento, interno o externo, en lo atinente a la evolución del saldo de Lebacs. Complementariamente intentaremos demostrar que la indiferencia de caminos elegidos es extensible al impacto inflacionario. Tal análisis resulta necesario máxime desde que a partir del año 2016 se eligió la vía de endeudamiento externo porque se consideró que la vía alternativa resulta inflacionaria, toda vez que acude a la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal. Este punto de vista no tiene en cuenta que la emisión producida por este mecanismo se esteriliza parcialmente mediante la colocación de Lebacs. Tal procedimiento se aplica también en oportunidad del endeudamiento externo. En efecto este camino transita por las siguientes etapas.

A) El Gobierno obtiene préstamos en dólares.

B) Cambia los dólares obtenidos por pesos en el Banco Central

C) El Banco Central emite pesos para satisfacer la operación requerida por el Gobierno

D) Para evitar el impacto inflacionario de la emisión el Banco Central coloca Lebacs y retira parte de los pesos emitidos.

 

Como vemos ambos caminos, el interno y el externo, llevan a la expansión del saldo de Lebacs. El siguiente cuadro muestra el impacto señalado:

 

 



El cuadro no solo muestra la continuidad del crecimiento de las Lebacs como % de la Base monetaria sino también un cierto aceleramiento del mismo. En efecto en el año 2015 el crecimiento fue insignificante en tanto que en los años siguientes fue significativo. Particularmente durante el año 2017 estamos asistiendo a una tasa de representación de las Lebacs respecto de la Base Monetaria que supera el 100%.

Otro punto sumamente interesante concierne al análisis de la evolución del patrimonio neto del Banco Central de la República Argentina. Allí vemos que el patrimonio ha venido creciendo desde el año 2012 a 2015, con la excepción del año 2014 en el que se mantuvo prácticamente igual. En los año 2016 y en lo que va de 2017 experimentó un fuerte descenso.

Que produjo esta caída del patrimonio neto del BCRA?

La asimetría entre la tasa de variación de las reservas (activo) y la de las Letras del Banco Central (pasivo). En efecto mientras las reservas varían fundamentalmente por los cambios que experimenta la cotización del dólar las letras varían por el devengamiento de intereses. Al respecto debemos tener en cuenta que:

a) La cotización del dólar se movió suavemente debido a que la política de endeudamiento externo, llevada a cabo a partir del año 2016, produjo un incremento de la oferta de dólares que superó la demanda.
b) La tasa de interés de las Lebacs fue alta para que los tenedores de pesos inviertan en dichas letras en lugar de adquirir dólares.

Cabe señalar que las pequeñas devaluaciones que se iniciaron con anterioridad al día 23 de junio de 2017(fecha consignada en el cuadro para el año en curso) permitieron un recupero parcial del patrimonio. De no haber sido así probablemente en muy pocos meses más el BCRA se hubiese quedado sin patrimonio neto.

2) Acerca del origen del endeudamiento (interno o externo)

Las causas del endeudamiento son diversas, pero indudablemente la principal se relaciona con el déficit fiscal financiero del Estado Nacional. Dicho déficit puede cubrirse con recursos financieros preexistentes y / o con endeudamiento. Indudablemente el endeudamiento forma parte de la vía habitual. Cabe señalar que en algunos años el Gobierno suele incrementar recursos financieros, razón por la que en esos casos la deuda se incrementa por esta operación más el déficit financiero.

El cuadro siguiente muestra el déficit fiscal financiero tanto en valores corriente como en porcentaje del PBI para el período 2005/2016.

Vemos que a partir del año 2009, con la excepción del 2010, se inicia un ciclo de déficits financieros mayoritariamente crecientes.

3) Impacto del déficit financiero en la variación total de lebacs y base monetaria

El siguiente cuadro muestra las variaciones que experimentaron la base monetaria y la suma de esta última con las lebacs:

Vemos que la suma de lebacs y base monetaria ha tenido variaciones que en general se relacionan con los valores del déficit financiero de cada año en cuestión. La excepción la constituye el año 2014 que presenta una variación de 257.108 millones siendo el déficit financiero de 109.719 millones. Una parte importante de la diferencia la explica el incremento desarrollado ese año en inversión financiera. Otra parte podría explicarse por expansión de recursos provocada por el sector externo.

4) Impacto de la variación de la Base monetaria en la inflación

Se advierte que existe una cierta correlación entre el incremento de la Base monetaria y el del índice de precios. Cabe destacar que la expansión de la base monetaria se ve atenuada por la absorción de circulante que produce la emisión de Lebacs. Se observa que desde el año 2014 las Lebacs vienen creciendo por encima de la base monetaria y dicha tendencia se reproducirá seguramente para el año en curso. A su vez vemos que el crecimiento de lebacs ocurre tanto con endeudamiento interno como externo. Al respecto cabe formularse las siguientes preguntas.

1. A) Es posible mantener el actual esquema?
2. B) Alguno de los dos caminos de endeudamiento resulta aconsejable’
3. C) Como se discontinua este círculo vicioso?

Con relación a la posibilidad de mantener el actual esquema debemos señalar que la misma es de muy baja probabilidad. Indudablemente el mecanismo hace tope. Ello porque se produce una limitación externa a mediano plazo toda vez que la deuda externa no puede crecer indefinidamente. Otro tanto puede suceder con la financiación interna implementada con las Lebacs.

En cuanto a la comparación de los dos caminos de endeudamiento para determinar el más aconsejable debemos estimar que el camino del endeudamiento externo luce con mayores contraindicaciones. En efecto el mismo, como ya se expuso, produce sobrevaluación del peso debido a la abundante oferta de dólares que provoca la financiación externa. Desde luego la sobrevaluación del peso se produce por la inflación local no acompañada por la devaluación y la misma disminuye exportaciones e incrementa las importaciones. Todo esto impide el crecimiento económico y por ello la recaudación suele crecer menos que los gastos en general y los intereses en particular. Esto último debido a que la deuda tiende a crecer más que la producción.

Finalmente y con relación al modo en que podría discontinuarse este círculo vicioso debemos pensar en lograr que la deuda crezca menos que la producción. Para ello la vía apropiada sería transitando el camino más apropiado. Nos referimos al endeudamiento interno. En efecto su principal ventaja relativa reside en el hecho de que no incrementa la oferta de dólares financieros. Ello hace que el tipo de cambio se ajuste en función de las necesidades de la balanza comercial. A su vez este camino permite optimizar la recaudación fiscal lo que redunda en una mejora del resultado fiscal. Con ello el endeudamiento tiende a decrecer y a su vez la emisión 6


monetaria tendería a ser menor. De ser esto así la emisión de lebacs se irá achicando con el correr de los años.

Juan Latrichano

11de julio 2017

















 

El Bono Internacional a 100 años

Mediante la Resolución número 97 E/2017 el Ministerio de Finanzas dispuso de la emisión de un bono a 100 años con vencimiento el 28 de junio de 2117.

El mismo devengará una tasa de interés del 7.12 % anual pagadera en forma semestral que resulta en términos efectivos superior a  un 7.91 anual atento a que el valor de emisión del  bonoes de un 90%. Cabe destacar que este Título se rige por las leyes de los Estados Unidos lo  que implica un renunciamiento a la inmunidad soberana.

Las observaciones que se pueden agregar a esta operación son las siguientes:

a) El endeudamiento externo resulta contraproducente porque el ingreso de dólares financieros plancha la cotización del dólar perjudicando la competitividad del país.

b) Este endeudamiento obedece a la necesidad de refinanciar deudas y cubrir gastos corrientes.  Desde luego esto último no produce capacidad de repago tal como ocurriría si los fondos fueran utilizados para obras de infraestructura.

c) La deuda en dólares, tal es este caso, distorsiona el análisis. En efecto si el PBI crece por efecto inflacionario mas que la deuda (esta se ajusta por tipo de cambio que como se dijo tiende a quedarse retrasado) se piensa que la deuda en términos reales se reduce. Así ocurre hasta que se produce una devaluación que sincera las cosas, entre otras la relación deuda /PBI:

d) Si bien están previstas posibles cancelaciones anticipadas no es menos cierto que este título pasa a ser el mas largo de la historia, tanto en vencimiento como en duración promedio, esto último atento a que todo el capital se paga al vencimiento.  Es decir que vencimiento y duración promedio son similares.

e) La tasa cercana al 8 % y por un plazo tan prolongado resulta expropiatoria toda vez que a lo largo de los próximos 100 años nuestra economía crecerá muy por debajo de dicho porcentaje.

f) Este tipo de endeudamiento, el externo, resulta desaconsejable para reducir el déficit fiscal toda vez que al planchar el tipo de cambio se reduce la actividad,por caída de exportaciones y expansión de importaciones lo que resiente la recaudación.

Juan Latrichano

28/6/17

Renta nacional o extranjera?

En la década del setenta se estudiaba un concepto hoy olvidado, el   concerniente al ingreso nacional. El mismo es igual al ingreso total menos el ingreso de los extranjeros no residentes en el país ( intereses de la deuda externa y utilidades de multinacionales locales que se distribuyen en el exterior). Al respecto el General Perón explicó esta situación tras las nacionalizaciones de los servicios y la repatriación de la deuda señalando que antes de esto la manguera tenía perdidas y parte del agua no iba al jardín.
El Gobierno actual discontinuó la vía de endeudamiento interno por la vía externa.
El objetivo de este cambio obedece a la idea de evitar la emisión monetaria y sus consecuencias inflacionarias. Sin embargo este objetivo pierde de vista que los dólares provenientes del endeudamiento externo provocan también expansión monetaria y está debe ser acotada por la emisión de Lebacs.

Siendo esto así cabe formular la siguiente pregunta:

¿ Cuál es la diferencia entre la vía de endeudamiento externa con respecto a la interna?

En principio existen dos diferencias. La renta que se fuga de nuestras fronteras disminuye el consumo interno debido al menor ingreso de los argentinos. Al mismo tiempo el ingreso de dólares financieros plancha el tipo de cambio alentando importaciones y el turismo de argentinos en el exterior.

Resulta imprescindible repensar el modelo a aplicar en el futuro inmediato. De lo contrario se harán algunos cambios para que nada de lo que nos ocurre cambie.


Juan Latrichano
25 de junio 2017

Pasado y presente del enfoque monetario del balance de pagos

El Gobierno militar iniciado en el año 1976 incursionó en la política económica con una novedad consistente en el manejo a través de la tasa de interés. Así comenzó la bicicleta financiera. Toda falta de dólares provocada por un déficit del balance de pagos se corregía con prestamos en moneda extranjera. Estos hallaban incentivos en una tasa de interés muy superior a la internacional combinada con un tipo de cambio que se movía en forma suave. Todo ello en principio apuntaba a contener la inflación mediante la contensión de la suba del tipo de cambio. Esto perdía de vista que este tipo de política es efímera. En efecto dura hasta quelos prestamos no se consiguen, sea porque el país llegó a su límite o directamente porque los prestamistas interrumpen la provisión de recursos. Aquí no queda otro remedio que la maxi devaluación con la que se desata la espiral inflacionaria que se quiso corregir. Así ocurrió durante el Gobierno del Proceso Militar.

Otro tanto sucedió en el año 2001, crisis mediante.

Que ocurre en la actualidad?

Se pretende reducir la inflación a través de la tasa de las letras del Banco Central. Por ahora se va consiguiendo el objetivo. Sin embargo el saldo de los pasivos constituidos en letras supera en forma significativa a la base monetaria.

Existen riesgos?

Si. Ello podría desembocar en una interrupción en la provisión de fondos externos. En ese caso no quedaría otra que la maxi devaluación. Y otra vez sopa.

Juan Latrichano

7 de junio 20117

El déficit fiscal continúa en su senda de crecimiento.

Las medidas de política fiscal adoptadas por el Gobierno Nacional en estos últimos meses parecen no surtir efecto.  Los datos conocidos del desempeño fiscal correspondientes al mes de abril del corriente dan cuenta de un serio empeoramiento del resultado fiscal. En dicho mes se produjo un déficit fiscal financiero (incluye interés) de 37.566 millones de pesos que contrasta con el superávit de 8005 millones del mismo mes de 2016. A su vez los datos del primer cuatrimestre del año dan cuenta de un déficit fiscal financiero de 84.240 millones de pesos cifra que supera en más de 5 veces al déficit de igual período de 2016.

Cabe destacar que estos resultados ocurren en medio de las siguientes situaciones.

A)     Ingresaron fondos extraordinarios provenientes del blanqueo

B)      Se redujeron subsidios por aumento de las tarifas energéticas y de transporte.

Siendo esto así surge el siguiente interrogante.

¿Que provocó el aumento del déficit fiscal financiero?

A priori advertimos los siguientes hechos:

a)      La recaudación crece por debajo de la inflación

b)      El gasto crece por encima de la inflación

c)       Los gastos de intereses crecieron en más de un 90%

Al respecto debemos señalar que la caída de la recaudación en términos reales obedece al menor ritmo que exhibe la actividad económica. A su vez el gasto crece fogoneado por la puesta en marcha de la obra pública.

El crecimiento del endeudamiento explica el incremento de los intereses.

Hacia adelante queda el interrogante acerca de la evolución del problema expuesto. A priori, todo induce a pensar en un agravamiento del déficit fiscal con el correr de los meses.

Juan Latrichano

24/5/17

Industriales y Comerciantes

Industriales y comerciantes ,  estos últimos tanto mayoristas como minoristas, advierten una caída de la demanda doméstica. Esta situación se agrava aún mas en el segmento industrial, especialmente en téxtiles y calzados, debido al ingreso de productos importados alentados hasta aquí por un tipo de cambio real bajo. Cabe señalar que lo expuesto queda claramente reflejado en los datos del estimador mensual económico que publica el INDEC. En efecto estos sectores muestran a febrero caídas interanuales ( 7 por ciento la industria y 4,9  por ciento el comercio) mientras que el resto de sectores cae levemente o crece (ejemplo construcción). El panorama para industria y comercio se agrava aún mas por la suba de costos, especialmente los energéticos. Cabe aclarar que el deslizamiento cambiario de estos últimos resulta virtualmente neutralizado por la devaluación del 8 por ciento de la moneda brasilera.
Finalmente debemos señalar que la tasa de interés luce elevada afectando programas de inversión que podrían reducir la diferencia de competitividad que exhibe la industria nacional con respecto a la extranjera.
Al mismo tiempo la suba del tipo de cambio desprovista de medidas atemperadoras ( impuestos a la exportación de materias primas, reducción de aranceles de importación de insumos industriales etc) impacta en precios agravando la cadena de costos. Esto último resulta dificil de trasladar a precios atento a la depresión de demanda señalada


Juan Latrichano
23 de mayo 2017