Dólar comercial o dólar financiero. El secreto encanto de esa alternancia.

Aunque parezca increíble gran parte de nuestra existencia transcurre entre la comedia y la tragedia. Rara vez se mezclan. Impera una o la otra.

Definimos como dólar comercial el tipo de cambio que hace posible incrementar exportaciones y que limita las importaciones aún en tiempos de crecimiento de la economía.  Adicionalmente debemos decir que el tipo de cambio comercial promueve el crecimiento porque  este se produce tras el incremento de las exportaciones y la contención de las importaciones. Esto último debido a que la producción interna debe cubrir la menor provisión de bienes importados originada por causa del mayor tipo de cambio.

A su vez al dólar financiero lo definimos como el tipo de cambio que obliga a financiarse con préstamos en moneda extranjera. Ello porque se lo fija en un valor bajo que alienta importaciones y desalienta exportaciones.  En algunas oportunidades los préstamos cubren falta de dólares originados por déficit de la cuenta corriente  del balance de pagos y en otros además, tal como ocurre en la actualidad, financian el déficit fiscal.   En este caso el Gobierno decide no financiarse con préstamos provenientes del BCRA  evitando de este modo la emisión monetaria con su consiguiente impacto en precios. Cabe destacar que otro camino de financiación vía BCRA consistía en el pedirle dólares de las reservas a dicho organismo. Este camino promovía implícitamente la devaluación atento a que la relación entre el circulante y las reservas en divisas mostraba un cociente cada vez mayor.

Volviendo al camino utilizado en el presente año, consistente en financiar el déficit fiscal con préstamos en moneda extranjera, debemos apuntar que si bien esto evita las alteraciones inflacionarias se producen algunos de los siguientes problemas:
 

1. El Gobierno obtiene los dólares y los cambia por pesos en el BCRA. A su vez los pesos emitidos son absorbidos por este organismo mediante la emisión de Lebacs. Esto hace que el tipo de cambio se mantenga virtualmente fijo por lo que la competitividad se ve afectada.
2. La deuda comienza a acrecentarse tanto en términos nominales como en porcentaje del PBI
3. Los intereses que paga el BCRA por las Lebacs no se compensan con ingresos debido a que las divisas que forman parte de las reservas no se ajustan. El atraso cambiario es el causante de este fenómeno.
4. Por lo dicho en el punto anterior el patrimonio neto del BCRA se deteriora.
5. Los riesgos de fuga de divisas se van acrecentando.  El mercado advierte en algún momento debería devaluarse el peso para resolver el problema de competitividad.
6. Los riesgos externos aparecen de vez en vez. En estos días el triunfo de Donald Trump  en los Estados Unidos amenaza con interrumpir la provisión de fondos externos.
7. El nivel de endeudamiento en algún punto se hace insostenible. En ese momento los financistas interrumpen la provisión de fondos. En tal circunstancia se suele apelar a un ajuste recesivo.

La historia contemporánea revela que el camino del dólar financiero resulta inconducente. El mismo ha culminado recurrentemente en crisis externas con consecuencias irreparables en lo social. 



Juan Latrichano
17/11/16

Panorama económico

     Aspectos generales

Ni bien asumió el Gobierno el ingeniero Macri eliminó las retenciones al agro manteniendo solo el impuesto a la soja, este último tras aplicar una reducción de la tasa de dicho producto. Tal medida se explicó en función del quebranto que padecía el sector agropecuario. Empero los números publicados   por el INDEC, conducido por la actual gestión, dan cuenta de un crecimiento del agro del orden del 6.4% durante el año 2015. Cabe señalar que fue el de mejor crecimiento respecto de los demás sectores (Ejemplo: la industria cayó un 1 %). Desde luego esta medida afectó los ingresos del fisco debido a la baja operada en la recaudación de impuestos.

En cuanto al tamaño del déficit fiscal financiero se insistió hasta el cansancio acerca de que el mismo alcanzaría al cierre de 2015 una tasa no menor al  7 %  del PBI. Ergo con un panorama de esta naturaleza cabía hacer un ajuste brutal al tiempo que era menester salir a pedir dinero prestado en el exterior, para evitar expandir recursos monetarios locales. La tasa para el año analizado finalmente fue muy inferior (5.3 % del PBI).

En cuanto al mercado cambiario el nuevo Gobierno decidió unificar los tipos de cambios (oficial y blue) planteando que el ajuste no impactaría en los precios. La torpeza de dicho análisis condujo a una inflación muy superior a la que se venía registrando en años anteriores.

Con relación a la política salarial cabe apuntar que la misma condujo a incrementos que se ubicaron por debajo de la tasa de inflación. Ello debido a que la disminución de la actividad económica provocó  una elevación del desempleo, de las suspensiones  y del riesgo de pérdida del empleo, lo  que a su vez debilitó la presión gremial  para recuperar poder adquisitivo.

La política monetaria apuntó hasta aquí a contener la aceleración inflacionaria. Las tasas que aplica el BCRA para captar fondos vía Lebacs van en esa dirección (en la actualidad se paga una tasa anual del 26.75%) . A su vez la caída en términos reales  de la recaudación fiscal unido a una suba mayor del gasto público produce un ahondamiento del déficit fiscal financiero. Atento al bajo nivel de endeudamiento que le dejó a este Gobierno la gestión anterior, se optó por discontinuar la financiación proveniente del BCRA y hacerlo a través del endeudamiento externo (el arreglo con los fondos buitre  fue funcional a este objetivo).  Por lo tanto ingresan dólares financieros que el Gobierno cambia por pesos en el BCRA. Para que esto no provoque una estampida inflacionaria el BCRA saca los pesos del circuito mediante emisión de Lebacs. Esta operatoria ha hecho que las Lebacs igualen a la fecha  a la Base Monetaria.

Actividad económica

La actividad económica muestras signos recesivos que de no resolverse puede agravarse en modo de una depresión.  Al respecto debemos señalar que los cuatro motores que pueden hacerla mover son:

El consumo
Las exportaciones
La inversión
La obra pública

El consumo se halla disminuido por la caída del salario real  (los aumentos de paritarias fueron sensiblemente inferiores a la inflación) , la baja de los haberes jubilatorios y de la asignación universal por hijo. Estos dos últimos también

Las exportaciones caen debido a la apreciación del peso ( la devaluación ensayada a fines del año pasado quedó anulada por la suba de precios).

La inversión depende en gran medida del consumo. Los empresarios suelen no invertir cuando las ventas caen (según información del INDEC la inversión del segundo trimestre del presente año representó un 19.1 % contra un 19.7 % en el cuarto del año pasado, en ambos casos como % del PBI). Allí vemos una caída del 3.1 %.

La obra pública se halla paralizada.

Frente a todo esto tenemos que los últimos datos muestran una caída de la industria del 7.3% y de la construcción del 13.1% en ambos casos en el mes de septiembre. A su  vez la recaudación impositiva creció en octubre apenas por encima del 24% lo que denota una caída brusca en términos reales.

Situación fiscal

La situación fiscal correspondiente a los primeros nueve meses del año muestra un crecimiento de un 32% del déficit fiscal financiero comparado contra igual período del año pasado. Todo parece indicar que este año arrojará un déficit superior al del año pasado,  calculado como % del PBI.

Se observa que los intereses crecieron en igual período un 58%. El arreglo con los fondos buitre forma parte de este incremento.

Los gastos de capital (obra pública) cayeron un 1%.

Situación monetaria

La política monetaria resulta congruente con el plan anti inflacionario. La expansión de recursos monetarios luce controlada. Ello debido a que el exceso de emisión se absorbe con Lebacs.  A su vez la capacidad prestable se ve restringida por el aumento de la tasa de efectivo mínimo producido en el mes de mayo del corriente.

El riesgo mayor reside en el incremento de la deuda pública y en la licuación del patrimonio del BCRA. Esto último debido a que los intereses de las lebacs crecen muy por encima de lo que rinden las reservas conforme al estancamiento del tipo de cambio.  Esto se explica en función del siguiente ciclo:

        I.            El Gobierno obtiene dólares con emisión de títulos.

      II.            Cambia los dólares por pesos en el BCRA

    III.            El BCRA incrementa su tenencia de Reservas en divisas al tiempo que retira el circulante emitido con Lebacs.

    IV.            Las Lebacs alcanzan a la fecha el nivel de la base monetaria y amenazan con superarla.

        Si bien los activos crecen en igual modo que los pasivos el rendimiento de los primeros es sensiblemente inferior al costo de los últimos.

    

Panorama externo

La balanza comercial de septiembre fue superavitaria en 357 millones de dólares. En dicho mes las exportaciones cayeron un 2.4 % mientras que las importaciones lo hicieron en un 15% (ambos casos comparados contra mismo mes del año pasado). En consecuencia se observa que el resultado surge por la caída de la actividad económica que produjo una enorme retracción de la demanda de importación.

Conclusiones

La situación actual luce difícil de revertir. Al mismo tiempo existe un riesgo enorme de que se discontinúe la financiación externa o que un tiempo antes se inicie una fuga de capitales atento a que el mercado pueda advertir la necesidad de una devaluación brusca. En  dicho caso el inicio de una crisis puede resultar probable.