Aquellas viejas nuevas falacias

Por los medios masivos de comunicación se insiste acerca del tamaño del déficit fiscal del año 2015 y de su impacto en una inevitable crisis y en la inflación.

Al respecto quiero señalar que la inflación, según el índice del Congreso, fue en 2015 29,9% mientras que en 2014 había sido 38,5 %. Es decir que descendió. Por otra parte se suele decir que en todas las crisis el déficit fiscal rondaba el 7 % del PBI. Nada que ver. En 1890 era del 2.86 %, en 1989 el 0,25% y en 2001  el 2.26%. En todas esas crisis el denominador común era el tamaño de la deuda que sobrepasaba el 100% del PBI.

Sería útil tomar nota de esto y tener en cuenta que al cierre de 2015 la deuda neta del 40 % del no PBI. Despejado ese fantasma deberíamos salir de la parálisis poniendo en marcha mecanismos que no se frenen por pánico.

Dr. Juan Carlos Latrichano.

Dólar comercial o dólar financiero. El secreto encanto de esa alternancia.

Aunque parezca increíble gran parte de nuestra existencia transcurre entre la comedia y la tragedia. Rara vez se mezclan. Impera una o la otra.

Definimos como dólar comercial el tipo de cambio que hace posible incrementar exportaciones y que limita las importaciones aún en tiempos de crecimiento de la economía.  Adicionalmente debemos decir que el tipo de cambio comercial promueve el crecimiento porque  este se produce tras el incremento de las exportaciones y la contención de las importaciones. Esto último debido a que la producción interna debe cubrir la menor provisión de bienes importados originada por causa del mayor tipo de cambio.

A su vez al dólar financiero lo definimos como el tipo de cambio que obliga a financiarse con préstamos en moneda extranjera. Ello porque se lo fija en un valor bajo que alienta importaciones y desalienta exportaciones.  En algunas oportunidades los préstamos cubren falta de dólares originados por déficit de la cuenta corriente  del balance de pagos y en otros además, tal como ocurre en la actualidad, financian el déficit fiscal.   En este caso el Gobierno decide no financiarse con préstamos provenientes del BCRA  evitando de este modo la emisión monetaria con su consiguiente impacto en precios. Cabe destacar que otro camino de financiación vía BCRA consistía en el pedirle dólares de las reservas a dicho organismo. Este camino promovía implícitamente la devaluación atento a que la relación entre el circulante y las reservas en divisas mostraba un cociente cada vez mayor.

Volviendo al camino utilizado en el presente año, consistente en financiar el déficit fiscal con préstamos en moneda extranjera, debemos apuntar que si bien esto evita las alteraciones inflacionarias se producen algunos de los siguientes problemas:
 

1. El Gobierno obtiene los dólares y los cambia por pesos en el BCRA. A su vez los pesos emitidos son absorbidos por este organismo mediante la emisión de Lebacs. Esto hace que el tipo de cambio se mantenga virtualmente fijo por lo que la competitividad se ve afectada.
2. La deuda comienza a acrecentarse tanto en términos nominales como en porcentaje del PBI
3. Los intereses que paga el BCRA por las Lebacs no se compensan con ingresos debido a que las divisas que forman parte de las reservas no se ajustan. El atraso cambiario es el causante de este fenómeno.
4. Por lo dicho en el punto anterior el patrimonio neto del BCRA se deteriora.
5. Los riesgos de fuga de divisas se van acrecentando.  El mercado advierte en algún momento debería devaluarse el peso para resolver el problema de competitividad.
6. Los riesgos externos aparecen de vez en vez. En estos días el triunfo de Donald Trump  en los Estados Unidos amenaza con interrumpir la provisión de fondos externos.
7. El nivel de endeudamiento en algún punto se hace insostenible. En ese momento los financistas interrumpen la provisión de fondos. En tal circunstancia se suele apelar a un ajuste recesivo.

La historia contemporánea revela que el camino del dólar financiero resulta inconducente. El mismo ha culminado recurrentemente en crisis externas con consecuencias irreparables en lo social. 



Juan Latrichano
17/11/16

Panorama económico

     Aspectos generales

Ni bien asumió el Gobierno el ingeniero Macri eliminó las retenciones al agro manteniendo solo el impuesto a la soja, este último tras aplicar una reducción de la tasa de dicho producto. Tal medida se explicó en función del quebranto que padecía el sector agropecuario. Empero los números publicados   por el INDEC, conducido por la actual gestión, dan cuenta de un crecimiento del agro del orden del 6.4% durante el año 2015. Cabe señalar que fue el de mejor crecimiento respecto de los demás sectores (Ejemplo: la industria cayó un 1 %). Desde luego esta medida afectó los ingresos del fisco debido a la baja operada en la recaudación de impuestos.

En cuanto al tamaño del déficit fiscal financiero se insistió hasta el cansancio acerca de que el mismo alcanzaría al cierre de 2015 una tasa no menor al  7 %  del PBI. Ergo con un panorama de esta naturaleza cabía hacer un ajuste brutal al tiempo que era menester salir a pedir dinero prestado en el exterior, para evitar expandir recursos monetarios locales. La tasa para el año analizado finalmente fue muy inferior (5.3 % del PBI).

En cuanto al mercado cambiario el nuevo Gobierno decidió unificar los tipos de cambios (oficial y blue) planteando que el ajuste no impactaría en los precios. La torpeza de dicho análisis condujo a una inflación muy superior a la que se venía registrando en años anteriores.

Con relación a la política salarial cabe apuntar que la misma condujo a incrementos que se ubicaron por debajo de la tasa de inflación. Ello debido a que la disminución de la actividad económica provocó  una elevación del desempleo, de las suspensiones  y del riesgo de pérdida del empleo, lo  que a su vez debilitó la presión gremial  para recuperar poder adquisitivo.

La política monetaria apuntó hasta aquí a contener la aceleración inflacionaria. Las tasas que aplica el BCRA para captar fondos vía Lebacs van en esa dirección (en la actualidad se paga una tasa anual del 26.75%) . A su vez la caída en términos reales  de la recaudación fiscal unido a una suba mayor del gasto público produce un ahondamiento del déficit fiscal financiero. Atento al bajo nivel de endeudamiento que le dejó a este Gobierno la gestión anterior, se optó por discontinuar la financiación proveniente del BCRA y hacerlo a través del endeudamiento externo (el arreglo con los fondos buitre  fue funcional a este objetivo).  Por lo tanto ingresan dólares financieros que el Gobierno cambia por pesos en el BCRA. Para que esto no provoque una estampida inflacionaria el BCRA saca los pesos del circuito mediante emisión de Lebacs. Esta operatoria ha hecho que las Lebacs igualen a la fecha  a la Base Monetaria.

Actividad económica

La actividad económica muestras signos recesivos que de no resolverse puede agravarse en modo de una depresión.  Al respecto debemos señalar que los cuatro motores que pueden hacerla mover son:

El consumo
Las exportaciones
La inversión
La obra pública

El consumo se halla disminuido por la caída del salario real  (los aumentos de paritarias fueron sensiblemente inferiores a la inflación) , la baja de los haberes jubilatorios y de la asignación universal por hijo. Estos dos últimos también

Las exportaciones caen debido a la apreciación del peso ( la devaluación ensayada a fines del año pasado quedó anulada por la suba de precios).

La inversión depende en gran medida del consumo. Los empresarios suelen no invertir cuando las ventas caen (según información del INDEC la inversión del segundo trimestre del presente año representó un 19.1 % contra un 19.7 % en el cuarto del año pasado, en ambos casos como % del PBI). Allí vemos una caída del 3.1 %.

La obra pública se halla paralizada.

Frente a todo esto tenemos que los últimos datos muestran una caída de la industria del 7.3% y de la construcción del 13.1% en ambos casos en el mes de septiembre. A su  vez la recaudación impositiva creció en octubre apenas por encima del 24% lo que denota una caída brusca en términos reales.

Situación fiscal

La situación fiscal correspondiente a los primeros nueve meses del año muestra un crecimiento de un 32% del déficit fiscal financiero comparado contra igual período del año pasado. Todo parece indicar que este año arrojará un déficit superior al del año pasado,  calculado como % del PBI.

Se observa que los intereses crecieron en igual período un 58%. El arreglo con los fondos buitre forma parte de este incremento.

Los gastos de capital (obra pública) cayeron un 1%.

Situación monetaria

La política monetaria resulta congruente con el plan anti inflacionario. La expansión de recursos monetarios luce controlada. Ello debido a que el exceso de emisión se absorbe con Lebacs.  A su vez la capacidad prestable se ve restringida por el aumento de la tasa de efectivo mínimo producido en el mes de mayo del corriente.

El riesgo mayor reside en el incremento de la deuda pública y en la licuación del patrimonio del BCRA. Esto último debido a que los intereses de las lebacs crecen muy por encima de lo que rinden las reservas conforme al estancamiento del tipo de cambio.  Esto se explica en función del siguiente ciclo:

        I.            El Gobierno obtiene dólares con emisión de títulos.

      II.            Cambia los dólares por pesos en el BCRA

    III.            El BCRA incrementa su tenencia de Reservas en divisas al tiempo que retira el circulante emitido con Lebacs.

    IV.            Las Lebacs alcanzan a la fecha el nivel de la base monetaria y amenazan con superarla.

        Si bien los activos crecen en igual modo que los pasivos el rendimiento de los primeros es sensiblemente inferior al costo de los últimos.

    

Panorama externo

La balanza comercial de septiembre fue superavitaria en 357 millones de dólares. En dicho mes las exportaciones cayeron un 2.4 % mientras que las importaciones lo hicieron en un 15% (ambos casos comparados contra mismo mes del año pasado). En consecuencia se observa que el resultado surge por la caída de la actividad económica que produjo una enorme retracción de la demanda de importación.

Conclusiones

La situación actual luce difícil de revertir. Al mismo tiempo existe un riesgo enorme de que se discontinúe la financiación externa o que un tiempo antes se inicie una fuga de capitales atento a que el mercado pueda advertir la necesidad de una devaluación brusca. En  dicho caso el inicio de una crisis puede resultar probable.

Acerca de las ideas de Keynes

Reiterados ataques al pensamiento económico de Keynes formulados recientemente por economistas ortodoxos, tornan necesario abrir un debate relativo  a estas ideas.

La obra principal de Keynes fue escrita en el año 1936 y la tituló La Teoría General. Todo análisis alternativo merece el mayor de mis respetos. No obstante no comparto el criterio que se utilizó para desmerecer esta obra, al punto de denominarla basura general. Indudablemente quienes sacralizan el mercado, más allá de sus ideas atávicas,  tienden a devaluar al infinito todo pensamiento que apunte a darle un protagonismo al Estado.

En primer lugar corresponde situarnos en el contexto histórico que dio lugar al pensamiento de Keynes. Al respecto debemos señalar que el disparador principal fue la crisis mundial iniciada en el año 1929. La misma se extendió por varios años y puso de manifiesto los siguientes problemas:

1. La ineficacia del mercado para recuperar el crecimiento de la economía. Particularmente la recesión se perpetuaba sin que se advirtieran soluciones.
2. El crecimiento del desempleo a límites alarmantes.
3. La inviabilidad del paradigma que establecía que la Oferta crea Demanda (ley de Say)
4. El riesgo de que prevaleciera el comunismo sobre el capitalismo.
5. La falla del sistema de patrón oro con tipo de cambio fijo.
6. La ineficacia del mecanismo de flexión de precios y salarios, particularmente ante la necesidad de baja.
7. La inviabilidad del mecanismo automático de emisión monetaria.

Quizás el punto central consistió en la crítica por parte de Keynes del pensamiento que establecía que la oferta crea demanda. Desde luego ello funcionaba con tipo de cambio fijo en el marco del sistema de patrón oro.  Dicho mecanismo se estructuraba del siguiente modo:

1. Si un país tenía saldo favor de la balanza comercial se producía un ingreso de oro que daba lugar a una expansión monetaria. Esta a su vez producía una suba de precios.
2. En el caso opuesto en un país con déficit en su balanza comercial se producía una salida de oro que daba lugar a una contracción monetaria. Esto a su vez producía una baja de precios.
3. De resultas de lo planteado en los puntos anteriores el país que tenía inflación pasaba a ser menos competitivo que el que tenía deflación. Ergo en el período siguiente cambiaban los signos de la balanza. Y así ad infinitun.

Precisamente el mecanismo deflacionario fue el que produjo la principal observación de Keynes. En un libro anterior suyo, Breve Tratado sobre  la Reforma Monetaria escrito en el año 1923, había advertido que tanto la inflación como la deflación producen enormes males en la economía. Pero de las dos la peor era la deflación porque ataca duramente a los empresarios y a los trabajadores. Con relación a esto último vemos que la búsqueda de la flexión de precios a la baja tropieza principalmente con dos problemas:

1. La rigidez a la baja que durante un tiempo prolongado presentan precios y salarios. Desde luego esto culmina afectando la actividad económica debido a que si los precios no bajan debe bajar la producción para mantener el equilibrio ante la reducción de la cantidad de moneda impuesta por una balanza negativa.
2. Una vez que precios y salarios comienzan a ceder se produce un desestimulo al consumo. Es un proceso opuesto al que produce la inflación

Por los motivos expuestos es que Keynes pensó en la necesidad de eliminar el tipo de cambio fijo sustituyéndolo por el variable. A esto le agregó la idea de expandir moneda en función de las necesidades de la economía. Desde luego esto supuso la eliminación del sistema de patrón oro.

Cabe destacar que gracias a estas ideas se pudo sortear la crisis del año 2008 en los Estados Unidos. Al mismo tiempo debemos observar que en la actualidad el Banco Central Europeo fija políticas monetarias apuntadas a evitar la deflación. Finalmente debemos advertir que la presencia del Estado en la economía mejora la democracia política.  Su aplicación nos lleva a la democracia social.

Juan Latrichano

Analista económico de la CGE

Las crisis contemporáneas nacen del funcionamiento normal del sistema

Las crisis contemporáneas fueron estudiadas exhaustivamente por Minsky. En primer lugar este economista llegó a la conclusión de que las

mismas surgen del funcionamiento normal del sistema. Al respecto examinó el impacto del endeudamiento y lo clasificó en tres categorías:

1. El normal correspondiente a las financiaciones que producen recursos para pagar capital e intereses.
2. El regular correspondiente a las financiaciones que solo posibilitan el pago de intereses
3. El malo correspondiente a aquellas financiaciones en las que resulta imposible el pago de capital e intereses.

Desde luego la tercera categoría da origen a las crisis. La pregunta que corresponde formular es la siguiente:

¿ Cual es la razón por la que pueden otorgarse créditos de esa naturaleza?

La respuesta tiene que ver con la ausencia casi total de regulaciones financieras y la búsqueda ilimitada de lucro. Esto hace que en esencia se minimicen los riesgos.

¿Cuáles  son las razones por la que no se toman en cuenta los riesgos?

Entre las mas relevantes tenemos:

1. La titularizacion de créditos consistente en la cesión de las carteras, para que el tomador emita títulos negociables en el mercado. De este modo las entidades financieras escapan al parámetro de control de riesgos. Desde luego los títulos se emiten con la garantía de los pagares cedidos
2. El otorgamiento de créditos efectuado por gerentes que suelen tener un bonus en función de la rentabilidad. A mayor cantidad de préstamos mayores intereses y mayor ganancia.
3. La sensación de que si bien el crédito no está cubierto por un flujo de fondos futuros, el mismo se halla cubierto por una garantía hipotecaria.
4. La idea de  que cualquier tipo de problema se cubre con una licuación de depósitos, con un gasto extraordinario del Estado o con una transferencia de la crisis hacia uno o mas países periféricos ( esto último para créditos otorgados en países centrales)

Desde luego este procedimiento da lugar a la burbuja, en este caso inmobiliaria, lo que crea la sensación de que la garantía es holgada. Cuando se produce la falta de pago de los vencimientos las instituciones ejecutan las garantías lo que da lugar a una baja generalizada de precios de las propiedades (pinchadura de la burbuja ). Ello produce la bancarrota y la necesidad de que el Estado se haga cargo (eso sucedió en la crisis de 2008).

Como vemos el sistema promueve la crisis. La solución indudablemente es la regulación financiera por parte del Estado

Juan Latrichano

Analista económico de la CGE

Menor inflación y posible inicio de la reactivación

El mes en curso puede ser el inicio de un proceso incipiente de  reactivación. La reducción de la inflación juega a favor de esa posibilidad.

En el informe último dimos cuenta de la posibilidad de que la tasa de inflación de agosto podría mostrar signos claros de desaceleración. Los datos dan cuenta de que dicha tasa fue del 0.2%. Dicho resultado corresponde atribuirse a las siguientes razones:

1. Caída del consumo
2. Suspensión de la suba de la tarifa del gas
3. Férreo control monetario.

El interrogante principal ahora es saber si definitivamente la inflación entró en una pendiente,  o si lo visto en agosto es una excepción que difícilmente se repita en los meses venideros. En principio existen dos amenazas claras que podrían discontinuar la tendencia bajista:

1.              La aplicación de la suba del gas
2.        La reapertura de paritarias.

Con el correr de los días iremos evaluando esta situación.

En cuanto a la posible reactivación debemos apuntar los siguientes hechos que dan lugar a su posibilidad:

1.       La reducción del  ritmo de precios.
2.      La suba de los haberes jubilatorios y de la asignación universal por hijos, ambas  aplicables a fin de mes.
3.       La suba salarial proveniente de paritarias pautadas en cuotas.

En función de estas posibilidades pensamos que la reactivación se hará visible en octubre o a más tardar en noviembre.

Por todo lo expresado recomendamos a las empresas estar atentas porque de confirmarse este pronóstico deberían recomponer stocks con la anticipación debida.  

Juan Latrichano

Analista económico de la CGE

La política económica actual

Informe para dirigentes políticos, empresariales , sindicales y estudiantiles.

La política económica actual se viene desempeñando en un escenario internacional sumamente complejo. Cabe consignar que el tema del Brexit añadió  nuevos inconvenientes, especialmente en lo atinente al desempeño de los mercados. Ello trajo aparejado restricciones financieras que afectan especialmente a los países en vías de desarrollo. A ello debemos sumarle la continuidad del  parate de nuestro principal socio comercial, Brasil.

En  cuanto a la marcha de la economía nacional se observa claramente una merma significativa de la actividad en lo que va del año. Esto se deduce al analizar el desempeño de la recaudación fiscal de mayo y de junio. En ambos casos el crecimiento de la misma con respecto a iguales meses del año pasado arroja un crecimiento muy inferior a la tasa de inflación (el crecimiento fue del 23 y 24 % respectivamente).

Cabe destacar que el crecimiento de la economía depende de 3 grandes motores que son el consumo, la inversión y las exportaciones. Al respecto observamos que la política cambiaria, devaluación mediante con su consecuente traslado a precios, y la tarifaria, afectaron seriamente la capacidad de consumo. La inversión suele depender del consumo y por lo dicho, si este se deprime es difícil que la misma crezca. Por último las exportaciones no reaccionan en forma debida por los problemas internacionales apuntados y porque gran parte de la devaluación de diciembre se esfumó con la inflación interna.

La falta de arranque de la economía unido a las desventajas que se le crearon al sector industrial (suba de tarifas energéticas y de insumos) hace que el mismo padezca problemas adicionales que deterioran aún más su desempeño. El caso más evidente lo observamos en el rubro automotor que en junio tuvo una caída del 20% conforme a los cálculos de ADEFA.

En el sector externo se advierte claramente la reaparición del ciclo de parada – arranque. En efecto en los primeros 5 meses del año se obtuvo un superávit comercial de 530 millones de dólares atribuible en gran medida al retroceso de la actividad económica.

En materia fiscal si bien el resultado financiero se redujo en los primeros 5 meses del año, pasó de 63050 millones de pesos s 58559 millones de pesos, no es menos cierto que la tendencia es a que el mismo supere, con el paso de los meses, al correspondiente al año pasado.

Cabe destacar que uno de los motivos de la reducción apuntada obedece al incremento de las rentas de la propiedad que exhiben una tasa del 109%.

En cuanto a los gastos de capital vemos que el crecimiento es de apenas un 11% en el período bajo análisis, observándose que está muy por debajo de la inflación. Ello explica en gran medida la retracción que está sufriendo la industria de la construcción.

Un dato llamativo lo constituye la variación que experimentaron los subsidios al sector privado en el mes mayo del presente año. La misma muestra un crecimiento del 63.3% con respecto a igual mes del año pasado. Mas allá de que la suba excede la inflación, a priori  el interrogante se plantea con relación a la falta de impacto del ajuste tarifario.

En cuanto a la política monetaria se observa una tendencia a desacelerar la expansión de recursos.  El Banco Central mediante la comunicación A 5980 del 26 de mayo elevó las tasas de efectivo mínimo. Esta medida va precisamente direccionada a tal desempeño.

Por lo expuesto en el párrafo anterior estimo que se producirá un descenso significativo de la tasa de inflación, de no mediar algún hecho inesperado.

 Las perspectivas para lo que resta del año,  relativas a la actividad económica, son pesimistas. Si bien el Gobierno ha implementado una serie de medidas tendientes a eliminar  el ciclo depresivo,  observamos que las mismas no lucen contundentes para anular la tendencia recesiva.  

Dr. Juan Latrichano